历史视野中的中央银行数字货币：货币史上的另一个十字路口

本文从货币史的角度分析了一些关于CBDC的论点。归根结底，货币体系变革的历史表明，货币的技术变革不可避免地收到市场经济的金融激励推动。政府在提供外在货币方面一直扮演着关键角色，而外在货币是一种公共产品。政府还监管私人部门提供的内在货币。这适用于信托货币，也可能适用于数字货币。CBDC可以提高货币政策的效率，也可以改变国际货币和支付体系。

作者 | Michael D.Bordo

编译 | 陈梦圆

介绍

我们正处于货币历史的十字路口。技术的进步——数字化，导致了新形式的金融资产(FinTech)和新形式的货币(类似货币的资产)的发展。其中包括比特币等虚拟(加密)货币;稳定货币如libra/ diem，中央银行数字货币(CBDC)如巴哈马沙元。货币(像资产一样的货币)的创新与货币历史上早期的重大转变是一致的。有三个突出点：

18世纪和19世纪从商品货币（金币和银币）转向发行银行（商业银行和中央银行）发行的可转换为金币的信托货币，以及不可转换的政府发行的法定货币

19世纪和20世纪商业银行票据(通常在竞争市场发行)向中央银行垄断的转变

自17世纪(甚至更早)以来中央银行和货币政策工具的演变

历史上的货币转型

现代的三次转型为当前的数字转型奠定了基础。

在18和19世纪，新的金融技术导致了信托货币(可兑换的银行票据)的出现，这大大降低了货币的资源成本。

商业银行起源于中世纪的意大利，由金匠为存放的黄金签发仓库收据。这导致了部分准备金银行制度的发展。信托资金的社会储蓄必须与潜在挤兑带来的信贷风险相平衡。此外，在近代早期，战争财政成本上升的紧急情况导致政府发行不可兑换的法定货币。瑞典央行发行法定货币，为七年战争融资，早期使用了通货膨胀税。其他早期的例子包括美国独立战争中的大陆问题和导致恶性通货膨胀的法国革命中的分配。直到20世纪末，法定货币还与高通胀和不稳定联系在一起。

直到最近几十年，货币当局才学会了操作可靠的低通胀法定货币制度的技术。CBDC作为一种相对于法定货币的社会储蓄，有望成为这一进程中的下一代。

早期不受监管(监管不足或监管不当)的商业银行发行表面上可兑换为铸币的票据，其历史可谓波折不断。它被用来证明政府对商业银行的监管和政府对纸币发行的垄断。

不稳定的经典案例是1836-1863年美国第二银行破产后的自由银行经验。许多州允许公民团体在最低限度的监管下建立票据发行银行。由于存在失败、欺诈行为，以及以及票据流通的贴现率取决于与初始赎回银行的距离，这部分记录是非常不稳定的。伪造检测器确实提供了有关伪造品、残破纸币和贴现率的信息。但多重货币体系的高度不对称信息成本造成了效率低下的支付体系，并导致了1863年联邦政府债券支持的国民银行体系提供统一货币的改革。许多其他拥有自由银行和竞争性货币的国家的经验相似，如英格兰的国家银行、瑞士的竞争性货币和纸币等。

值得注意的例外是：十八世纪和19世纪初的苏格兰，尽管这归因于苏格兰银行寡头垄断，银行所有者承担无限责任，以及英格兰银行作为最后贷款人的存在；美国的国家银行系统（1863-1913）创建了一个安全票据系统，其基础是美国政府债券和票据赎回基金110%的支持。1867年后的加拿大特许银行也有着良好的记录，通过建立票据赎回基金防止了银行票据的损失，但在美国和加拿大，仍然存在银行倒闭带来的信贷风险，这导致了巨大的交易成本。

在所有这些情况下，票据发行最终被中央银行/政府垄断。因此，正如多种竞争货币的历史导致中央银行提供货币一样，如今加密货币和稳定货币的兴起表明，其结果也可能是向CBDC的整合过程。

17世纪到20世纪，中央银行的发展满足了几个重要的公共需求：

在17和18世纪，是战争融资，帮助政府筹集资金和销售其债务，例如，1667年建立的瑞典央行和1694年建立的英格兰银行;

20世纪初，建立了若干中央银行，以提供有效的支付系统，纠正多种竞争货币的缺陷，例如1907年的瑞士国家银行；

与第二阶段相关，许多中央银行的成立是为了提供金融稳定。典型的例子是成立于1913年的联邦储备系统，其目的是提供一种弹性货币，并充当解决银行业恐慌持续问题的最后贷款人。

确保货币价值的稳定。在中央银行的演变过程中，发展了一套货币政策工具，并延续至今。英格兰银行在19世纪完善了银行利率（贴现率）的使用，以引导经济度过外部和内部冲击的变迁。其他欧洲央行也开发了类似的工具。在20世纪，不同的国家增加了额外的工具:不断变化的准备金要求，伦巴第安排，回购，以及在21世纪，面对ELB的定量宽松和前瞻性指导。

自第二次世界大战以来，政府和公众一直鼓励央行提供宏观稳定——稳定商业周期，保持充分就业和价格稳定。经过一个缓慢而痛苦的学习过程，这一政策已演变为当今基于低通胀可信度的灵活通胀目标。央行数字货币将遵循这一传统，将CBDC利率(正或负)作为稳定经济的政策工具。

CBDC实例

许多央行正在考虑采用CBDC，促使他们感兴趣的关键因素包括：

CBDC将使实物货币的发行和运营成本降低GDP的0.5%至1.0%。此外，通过提供直接的点对点接口、访问央行的资产负债表，CBDC可以减少商业银行系统赚取的垄断租金。

CBDC可以提供一种支付媒介，这种媒介几乎具有实物现金的所有属性，而且更不容易遭到盗窃和损失。此外，它还可以让各国央行继续执行其货币和最后贷款人政策。

CBDC将提高金融包容性。在许多国家，建立CBDC可以为没有银行账户的弱势群体提供利用金融系统的途径。在欠发达国家和新兴国家，这是建立CBDC的关键原因。它还可以通过将这些资金存入CBDC账户，在国家紧急情况下(如最近的大流行病)快速有效地进行财政转移。

CBDC可能会阻止稳定货币对货币主权构成的威胁。

CBDC将提供一种安全、可靠的货币，不存在欺诈、黑客攻击、洗钱和资助恐怖主义的危险。

中央银行货币满足货币的三个功能:1)作为衡量经济主体真实价值的计算单位，类似于米或码;)交换媒介:货币交易表现出很强的网络外部性(如水或电);3)价值储存:中央银行的货币不存在违约风险，其债务的普遍使用使中央银行能够作为商业银行的最后贷款人。

中央银行数字货币还将通过提供以下促进经济行为的规划来满足货币的三个基本功能：在央行平台上进行即时清算和结算，每笔交易的成本可以忽略不计;一种安全的价值储存方式。生息CBDC，其回报率与提供最小机会成本的其他短期无风险资产基本相同;稳定的核算单位。

Bordo和Levin(2017)提出了一个程式化的理想CBDC安排，可以使用它作为模板来考虑如何在现实世界中实现它。在我们的框架中，CBDC将是央行的直接负债，让非银行公众可以直接查看其资产负债表。它将作为法定货币。可以想象，非银行公众可以通过在央行开设账户来获得资金，就像过去在英国央行和其它央行的情况一样。或者，CBDC可以通过在商业银行或其他公共和私营伙伴关系的金融中介机构的存款提供。

CBDC将支付短期证券的市场利率，以提供一个有效的货币体系，而CBDC利率将成为中央银行货币政策的主要工具。此外，随着CBDC的引入，央行可以消除ELB对货币政策的约束。纸币将不需要被废除，但央行将对纸币和CBDC之间的巨额转账收取费用。在央行将CBDC利率降至零以下的情况下，这就像“车轮上的沙子”，抑制大量资金流入纸币。

在这个理想方案中，CBDC将改善福利。在该方案中，使用CBDC利率作为政策工具，将允许决策者通过遵循泰勒规则的价格水平目标，遵循真正的价格稳定。传输机制可以简化为仅票据类型的政策，因为ELB将作为一个问题被消除，QE和前瞻性指导的低效使用可以被抛弃。

CBDC在现实世界中的实现

在当今世界，技术已经足够先进，某种形式的数字货币是不可避免的。前进的最佳途径是什么？CBDC的实现提出了许多关于其设计的重要问题。各国央行、国际金融机构和学术界，尤其是英格兰银行、瑞典央行、加拿大银行、国际清算银行和国际货币基金组织，对这些问题进行了大量研究。美联储正在进行研究，但到目前为止，还没有多少研究成果。

批发还是零售？

从某种意义上说，这个问题已经得到了回答，商业银行的准备金已经数字化，银行也可以查看转债的资产负债表。大多数国家已经在通过数字化改进批发结算机制，朝着即时和几乎无成本的实时总时间结算(RTGS)的方向发展。真正有争议的问题是零售CBDC:央行应该向公众提供具有现金几乎所有特性的数字货币，还是应该留给私营部门?如上所述，货币的公共利益方面为政府直接提供或至少密切监管和监督提供了强有力的理由。

第二个问题是，是使用账户（类似于借记卡）还是代币（类似于储值卡）实现CBDC。就代币而言，中央银行将决定代币的供应，代币将以名义价格固定，并作为法定货币。代币的争议是它们最像现金，而且是匿名的。缺点是它们可能被盗或丢失。此外，对代币的数字系统进行验证是有成本的，因为它们背后的分布式账本系统需要进行验证。它们还可用于洗钱和其他非法活动，就像现金一样。因此，基于账户的系统通常被视为更安全，但要以一些隐私为代价，正如目前银行账户开户的身份要求一样。但是静态令牌系统可用于小型交易。基于账户的系统的一个关键优势是，CBDC支付几乎可以是即时的、无成本的。

中央银行或是私人金融机构的CBDC账户？

实施以账户为基础的系统的最简单方法是通过直接在中央银行持有的账户，就像早期的情况一样。今天，在当前海量数据存储和高速数据容量的环境下，通过央行账户提供CBDC是非常可行的。然而，中央银行在金融创新方面没有相对优势，因此私营部门参与的可能性可能更大，至少在银行和金融体系发达的发达国家是如此。此外，可能会有人以隐私为由反对在央行开立账户。

一个越来越受欢迎的折衷解决方案是建立公私合作关系，指定的金融机构可以向公众提供CBDC账户。这些公司将在中央银行的独立准备金账户中持有相应数量的CBDC基金。而商业银行将被分为持有CBDC的狭义银行(100%由CBDC的准备金支持)和从事金融中介的投资银行。狭义银行，类似于受监管的公用事业，可以为提供这种服务收取费用/或支付由央行确定的存款CBDC利息，扣除运营成本，再加上少量利润。

降低商业银行脱媒风险

一些知名的现任和前任官员担心的一个问题是，在商业银行引入基于账户的CBDC是否会导致商业银行体系的非中介化，这引发了很多研究。但不管CBDC如何，现代央行都有几道防线来有效阻止脱媒和挤兑：

监管是增强公众对商业银行体系信心的第一道防线。存款保险是第二道防线，尤其是对零售存款而言。央行作为最后贷款人的角色是第三道防线，这对严重依赖批发融资市场的商业银行来说可能特别重要。考虑到这些稳定因素，大规模挤兑的风险似乎相当遥远。

金融系统的压力反映在信贷息差上。因此，央行防止非中介化的最有效方法是对大量持有的无风险资产实施负利率。这一方针将确保私人信贷利率保持在适度的正水平，从而防止大规模违约和破产，并促进实体经济的稳定，进而增强对商业银行的信心，降低挤兑风险。

促进安全

中央银行已做出相当大的努力，确保拟议的CBDC设施不受网络犯罪的影响，并满足反洗钱和恐怖主义要求（AML和KYC）。同样令人担忧的是，是通过在中央银行建立一个集中平台还是通过使用区块链方法启动一个分散的数字账本（DLT）来实施CBDC。尽管巴哈马中央银行正在使用许可的DLT技术，但许多中央银行，如英格兰银行，似乎更喜欢被视为比DLT更安全的中央平台。最后，Siklos（2020）认为，引入CBDC将需要改变有关担保和法定货币的法规和法律。

对货币政策影响

部分学者认为，将CBDC利率作为其政策工具，同时减少现金持有，将消除ELB对货币政策的约束。这将使央行能够始终保持宏观经济和价格稳定。允许CBDC利率达到必要的负值，以抵消对总需求的重大负面冲击，将解决日本自上世纪90年代以来以及全球金融危机以来其他发达国家所面临的问题。如果目前从Covid - 19大流行中复苏的情况继续沿着永久性通胀轨道发展，提高CBDC利率可能有助于消除通胀。使用CBDC利率作为政策工具也将避免使用量化宽松和前瞻性指导，这两种政策在全球金融危机之前的表现不如政策利率。

此外，这将允许央行大幅缩减资产负债表，并使其更加透明，恢复到全球金融危机前时期的做法，当时央行将短期证券作为其主要资产。同时，将CBDC的利率用作政策利率，可使CBs从自全球金融危机以来一直遵循的当前“楼层系统”转变为“走廊”系统。

许多论文研究了在有息CBDC与无息CBDC存款共存且ELB尚未消除的环境下货币政策的传导机制。他们发现，将CBDC利率作为一种新的政策工具，可以改善传导机制并加强贷款渠道。

CBDC利率也可以改善金融稳定政策。在金融危机中，将数字现金利率降至零以下将防止其他资产挤兑成数字现金。此外，相对陡峭的收益率曲线将促进银行放贷和快速复苏。这与全球金融危机后使用的非常规政策工具形成对比，全球金融危机使收益率曲线变平，阻碍了复苏。

最后，如上所述，CBDC利率可用于通过遵循泰勒法则风格的规则的价格水平目标来促进真正的价格稳定。

开放经济的考虑

CBDC对开放经济具有非常重要的影响。CBDC可以极大地改善目前成本高昂且速度缓慢的跨境支付。一些被提议的稳定币承诺通过其现有的区块链网络安排点对点支付。然而，如果稳定币供应商主导这些安排，他们可能会威胁货币主权，也会面临信贷风险。这就需要一些监管或CBDC来完成这项工作。然而，央行提供的数字货币需要通过新技术与外国同行达成互操作性安排。这可以在BIS的帮助下安排。

将不同国家的货币和支付系统紧密联系在一起的CBDC体系可能会扩大国内货币政策对其他国家的溢出效应。而货币冲击后的溢出效应可能导致汇率波动放大。与今天的情况一样，这些问题可以通过追求类似规则的政策和货币政策协调来缓解。

CBDC（和稳定币）可能导致货币替代。货币替代——美元数字化——可能会影响小型开放经济体的货币主权和货币政策能力，特别是那些货币和财政机构薄弱的经济体。今天的情况就是如此，数字化只会放大它（IMF 2020）。Brunnermier等人（2019年）认为，像libra/diem这样的稳定货币，基于广泛的全球网络，在安全资产的充分可靠支持下，可以与官方货币竞争。

有人认为，CBDC（稳定币）的出现可能反过来改变目前由美元作为主要发票货币主导的国际货币体系。稳定币(可能还有来自中国等其他国家的CBDC)可能最终会颠覆美元的主导地位，因为它们的网络具有优越性。由于稳定币能够区分货币的功能，有效的货币竞争可能会发生。然而，来自私人平台的货币竞争会遇到互操作性和协调的问题，就像19世纪的货币竞争一样，信息不对称会为CBDC提供理由。可兑换CBDC系统将消除私人数字货币的不完美替代性。

最后，美元和之前的英镑一样成为主导货币的关键原因是其经济和政治实力、广泛的贸易和支付网络、深度和流动性的金融市场以及花了几十年才创造的稳定可信的货币政策记录。在可预见的未来，一枚稳定的硬币，甚至一枚中国的CBDC（它缺乏大部分这些属性）可能会取代它，这似乎有些牵强。

历史教训

从历史的角度来看，央行提供数字货币的案例有四个关键教训：

提高货币/金融体系效率的货币/金融创新技术变革是不可避免的。采用这些新技术的时机受到重大冲击的强烈影响：大规模和昂贵的战争；大萧条和今天的新冠疫情。CBDC可能是一个时代已经到来的创新。

政府在提供资金方面起着关键作用。由于外在货币是一种公共产品，因此中央银行有必要提供这些资金。这适用于法币和数字货币。然而，有效提供法定/数字货币的能力取决于发行人的信誉。如果这动摇了来自其他CBDC或稳定币的货币竞争，将侵蚀货币主权。然而，正如弗里德曼和施瓦茨（1986）所指出的那样，只要有一个公正的政府机构来维持金融稳定，私营部门在提供内在货币方面可能是最有效的。这一原则适用于数字存款。

生息CBDC可以改善货币政策的传导机制和透明度。这种方法可以大大简化央行的资产负债表，并帮助它们回到国际金融危机之前存在的更简单的框架。此外，如果将CBDC的利率作为政策利率，则CBDC可以带来货币政策的变革。如果ELB被取消，因为现金变得过时或通过对其持有收取可变费用而减少，那么CBDC的利率可用于始终以类似规则的方式保持价格水平和宏观稳定，以及保持金融稳定。

CBDC是一项全球性创新。它将彻底改变国际支付方式，就像1866年第一条大西洋电报对资本流动和国际支付所做的那样。它可能加剧货币替代/货币竞争，并可能像目前的国际货币体系（IMS）那样，需要国际货币合作。CBDC（和稳定货币）也可能挑战IMS。导致货币统治的基本力量不太可能改变，但数字化可能会加速它们推动的转变，正如20世纪美元超过英镑时所发生的那样。

总之，货币和金融的数字化有望成为未来。中央银行可以从历史中吸取教训，提供数字货币（可能与私人部门或金融机构合作）以有效履行其使命。